国内服装消费依然高增长，8月内销同比增长29.5%居民收入继续快速增长，服装内销依然旺盛。国家统计局数据显示2008年8月国内服装鞋帽针纺织品类零售额增长29.5%，高于社会消费品总额增速6.3个点。

　　全国大型商场零售数据显示，2008年1-6月服装零售量同比增长11.89%，零售额同比增长20.91%，量价继续平稳较快增长。2008年7月全国限额以上企业服装鞋帽针纺织品销售额663亿元，累计同比增长17.85%

　　外围经济放缓，行业国际竞争力犹在，1-8月行业出口比增9.1%外围经济放缓对出口构成一定威胁，出口适度回落，行业国际竞争力仍然十分强劲。2008年1-8月纺织服装累计出口1189.4亿美元，同比增长9.1%，增速较去年同期回落10.1个点。分地区看，2008年1-7月我国出口美日欧分别为135亿美元、110亿美元和206亿美元，同比分别增长0.4%、6.5%和43.7%。2008年1-7月美国纺织服装自全球进口量同比下滑5.05%，金额同比下滑3.02%，环比有所好转。前5大进口国中国和墨西哥进口额出现下滑，分别下滑1.83%和下滑10.71%，中国份额继续上升

　　国际重点服饰零售公司中报：中国消费依然强劲我们研究了香港和新加坡上市的国内服装类公司近2周公布的中报，女装、运动装、休闲装等类公司2008年上半年业绩强劲增长，中国服装消费前景仍然十分广阔。百丽、宝姿、达芙妮和鸿国国际上半年经常性利润分别同比增长61%、28%、40%和10%；佐丹奴上半年业绩同比增长45%；中国动向、李宁、安踏和鸿星尔克业绩同比分别增长95.6%、68%、114%、214%和37.5%，店面扩张和单店平销的提升再次强劲地显示中国服装消费潜力巨大

　　投资策略：继续推荐国际化接轨的品牌内销和出口定价权公司板块估值有一定溢价，建议配置积极向国际标准接轨的品牌零售公司。截止2008-09-12美欧市场品牌服装2008 PE平均为14.1倍和13.7倍，日本2008 PE平均为18.4倍，香港品牌服装鞋帽2008 PE约10-18倍，新兴市场印度、新加坡估值较低，全部A股2008PE13.6倍，行业内重点公司A股2008年动态PE19倍，行业估值有一定溢价。通过对比港股代表性公司，建议给于在信息披露、品牌策划与维护、营销网络布局合理性、管理层履历和公司治理等方面向港股代表性公司积极靠拢的A股公司以估值相对溢价，如美邦服饰、报喜鸟等。当前行业总市值不及整体A股1%，随着星期六鞋业、罗莱家纺、梦洁家纺等的上市，服饰休闲板块将迎来更多选择标的和比较基准。当前A股内销型上市公司推荐美邦服饰、报喜鸟和伟星股份，拥有出口定价权的发制品消费龙头瑞贝卡业绩增长拥有良好的防御性，是博弈人民币升值趋缓或转向、国内发制品消费时尚的最优标的，维持对瑞贝卡“推荐”评级

　　服装内销：持续快速增长

　　居民收入继续快速增长，服装内销依然旺盛。国家统计局数据显示2008年8月国内服装鞋帽针纺织品类零售额增长29.5%，高于社会消费品总额增速6.3个点。全国大型商场零售数据显示，2008年1-6月服装零售量同比增长11.89%，零售额同比增长20.91%，量价继续平稳较快增长。2008年7月全国限额以上企业服装鞋帽针纺织品销售额663亿元，累计同比增长17.85%。 

　　出口：外围经济放缓，国际竞争力犹在

　　外围经济放缓对出口构成一定威胁，出口适度回落。2008年1-8月纺织服装累计出口1189.4亿美元，同比增长9.1%，增速较去年同期回落10.1个点，其中服装累计出口750.3亿美元，同比仅增长2.6%。8月单月纺织服装出口185.9亿美元，同比增长2.3%，环比下降0.5%。分地区看，2008年1-7月我国出口美日欧分别为135亿美元、110亿美元和206亿美元，同比分别增长0.4%、6.5%和43.7%。

　　美国经济下滑影响总体需求，行业国际竞争力犹在。2008年1-7月美国纺织服装自全球进口量同比下滑5.05%，金额同比下滑3.02%，环比有所好转。

　　前5大进口国中国和墨西哥进口额出现下滑，分别下滑1.83%和下滑10.71%，印度和越南分别上升0.55%和22.14%。

　　国际重点服饰零售公司中报：中国消费仍然强劲

　　百丽：上半年经常性净利润比增61%

　　2008-09-10，百丽国际公布中报，1-6月公司实现收入和净利润82.3亿元和9.9亿元，同比增长60%和下降1.6%，每股盈利11.71分，中期派息3分。1-6月EBIT margin 13.8%，比增0.3个点，ROE 8.03%，ROIC 5.87%。分业务看，公司鞋类业务收入42.5亿元，比增51.7%，毛利率65%；运动服饰业务收入39.75亿元，比增71%，毛利率35.6%。上半年应收帐款周转天数38天，存货周转天数152天。

　　公司自营零售网点达到8154个，同比增长70.6%，其中自有品牌营业网点增加64.6%达到4778个，鞋类单店营业额同比下降8%；剔除2007年上半年股票冻结利息的一次性收益，公司净利润同比增长约61%，期末账面现金12亿元。

　　达芙妮：上半年净利润比增40%

　　2008-09-3，达芙妮公布中报，1-6月实现收入和净利润23.5亿港元和2.58亿港元，同比分别增长34%和40%，每股盈利0.1578港元，中期派息0.025港元。1-6月，ROE16.9%, ROIC 14.8%，EBIT margin 14.9%，比增3.4个点。

　　上半年平均存货周转天数205天，平均应收帐款周转天数16天。分产品看达芙妮产品收入增长39%至15.86亿港元，鞋柜增长124%至2.6亿港元。上半年达芙妮零售店铺增长20%至2586家，鞋柜零售网点增长79%至443家，期末账面现金2.3亿元。

　　宝姿：上半年净利润比增28%

　　2008-08-27，宝姿公布中报，1-6月实现收入和净利润6.9亿元和1.8亿元，同比分别增长19.9%和28.4%，每股盈利0.33元，中期派息0.21元。1-6月，ROE18.6%, ROIC 27.4%，EBIT margin 17.9%，比增3.4个点。上半年平均存货周转天数445天，平均应收帐款周转天数74天。上半年宝姿零售店铺净减少12家至313家，宝马专卖店维持35家，期末账面现金6.7亿元。 

     鸿国国际：上半年净利润比增10%

　　2008-08-4，鸿国国际公布中报，1-6月实现收入和净利润4.1亿元和0.62亿元，同比分别增长20.5%和10.34%，每股盈利0.156元。1-6月，ROE11.7%,ROIC 13.7%，EBIT margin 29.2%，比降1.3个点。分产品看上半年千百度收入2.53亿元，增长17.3%，伊伴收入4200万元，增长38.5%。上半年存货周转天数231天，应收帐款周转天数56天。上半年千百度零售店铺增加16.3%至613家，伊伴零售点增加20.7%至216家，期末账面现金0.66亿元。

　　佐丹奴：上半年净利润比增45%

　　2008-09-9，佐丹奴公布中报，1-6月实现收入和净利润25.6亿元和2.08亿元，同比分别增长10%和45%。其中在中国大陆实现收入8.0亿元，同比增长.34%，上半年大陆店面净增加39间至859间，中国大陆单店可比门店收入同比增长11.8%，平均售价提高23.1%。上半年每股盈利0.139元，中期派息0.045元。1-6月，ROE10.8%, ROIC 14.9%，经常性业务EBIT margin 10.42%，比增2.1个点。上半年平均存货周转天数28天，平均应收帐款周转天数29天，期末账面现金6亿元。

　　中国动向：上半年净利润比增95.6%

　　2008-9-10，中国动向公布中报，1-6月实现收入和利润14亿元和6.6亿元，同比分别增长81.7%和95.6%，每股盈利11.57分，中期派息2.71分，特别股息0.88分。

　　分产品看上半年公司Kappa服装、鞋类和配件分别实现9.23亿元、3亿元和5.9亿元，同比分别增长81%、61%和39%。1-6月EBIT margin 43.7%，比降3.2个点，净利润率46.9%；上半年ROE 10.6%，ROIC123%；上半年应收帐款周转天数19天，存货周转天数33天；上半年Kappa中国营业网点净增加542个至2487个，期末账面现金57亿元。

　　中报摘要：审慎是指我们严肃认真地对待股东交给我们的每一分钱，不为经济成长中泡沫中的诱惑所动而做不经济的开销和投资。我们认为，北京奥运会是推动整个社会前进的催化剂，将大大加强中国经济的长远发展。另一方面，鉴于近期经济环境复杂，市场竞争呈白热化，我们亦预计未来将会挑战重重。

　　李宁：上半年净利润比增68%

　　2008-09-9，李宁公布中报，1-6月实现收入和净利润30.6亿元和3.34亿元，同比分别增长60%和68%，每股盈利0.32元，中期派息9.63分。1-6月，ROE18%, ROIC 31%，EBIT margin 14.8%，比增0.8个点。上半年平均存货周转天数61天，平均应收帐款周转天数47天。分产品看李宁牌服装鞋帽配件收入同比增长60%至30亿元；鞋类同比增长81.5%至14亿元，服装增长46.5%至14.9亿元。上半年零售店铺净增加717家至6393家，比增39.5%，其中李宁牌店铺净增加620间至5853家，比增34%，期末账面现金14亿元。 

　　安踏：上半年净利润比增114%

　　2008-09-2，安踏公布中报，1-6月实现收入和净利润22亿元和4.34亿元，同比分别增长52.3%和114%，每股盈利17.44分，中期拟派息10分。1-6月，净利率19.7%，EBIT margin 19%，比增2.7个点，ROE10.3%, ROIC 40%，。

　　上半年平均存货周转天数48天，平均应收帐款周转天数45天，期末账面现金33亿元。

　　分产品看，上半年鞋类产品收入11.95亿元，同比增长56.9%，均价92.1元/双，同比上升7.2%；服装产品收入9.2亿元，同比增长45.1%，均价43.8元/件，同比上升5.5%。上半年零售店铺净增加477家至5193家，销售面积50万平米，同比增长41.6%；上半年单店零售额44.46万元，比增25%，平销4686元，比增5.8%。

　　特步国际：上半年净利润比增214%

　　2008-09-5，特步国际公布中报，1-6月实现收入和净利润14.1亿元和2.55亿元，同比分别增长174%和214%，每股盈利0.146元，中期派息0.044分。1-6月，ROE 17.7%,净营运资金为负，EBIT margin 21.4%，比增2.6个点。

　　上半年平均存货周转天数58天，平均应收帐款周转天数47天。分产品看，特步牌鞋履收入同比增长119%至6.6亿元；特步服装同比增长373%至6.3亿元。

　　上半年零售店铺净增加468家至5115家，上半年特步单店收入28.7万元，比增45.4%。

　　期内广告投入1.1亿元，占收入8%，品牌形象代言人谢霆锋、蔡依琳、潘玮柏、蔡卓妍和钟欣桐。1-6月公司向市场推出1121款鞋履设计、1347款服装设计和1075款配饰设计，陈品设计和研发团队381人，期内研发投入2251万元，期末账面现金21亿元。

　　鸿星尔克：上半年净利润比增37.5%

　　2008-08-4，鸿星尔克公布中报，1-6月实现收入和净利润13.3亿元和2.3亿元，同比分别增长48.4%和37.5%，摊薄每股盈利0.086元。1-6月，ROE 6.2%,ROIC 60%，EBIT margin 20%，比降2个点。分产品看上半年鞋履收入7.9亿元，增长28.6%，服饰收入4.4亿元，增长84%。上半年存货周转天数42.6天，应收帐款周转天数40.4天。上半年底零售店铺达到3648家，期末帐面现金35.6亿元。

　　小结：中国衣着消费空间仍然广阔2007年我国人均衣着消费仅为美国10%，通过比较大中华区服装鞋帽零售公司在各地区盈利成长情况(我们将扩大研究范围和深度)，我们认为中国服饰消费市场空间仍然广阔。

　　投资策略：推荐国际化接轨品牌内销与出口定价权估值合理，维持行业中性评级

　　板块估值有一定溢价，建议配置积极向国际标准接轨的品牌零售公司。截止2008-09-12美欧市场品牌服装2008pe平均为14.1倍和13.7倍，日本2008pe平均为18.4倍，香港品牌服装鞋帽2008pe约10-18倍，新兴市场印度、新加坡估值较低(参见附表：国际市场时装零售估值)，全部A股2008PE13.6倍，行业内重点公司A股2008年动态PE19倍，行业估值有一定溢价。通过对比港股代表性公司，建议给于在信息披露、品牌策划与维护、营销网络布局合理性、管理层履历和公司治理等方面向港股代表性公司积极靠拢的A股公司以估值相对溢价，如美邦服饰、报喜鸟等。

　　行业内优质公司不断上市

　　将提供更多选择标的和比较基准，优化板块投资结构和行业投资吸引力。当前行业总市值不及整体A股1%，随着星期六鞋业、罗莱家纺、梦洁家纺等的上市，服饰休闲板块将迎来更多选择标的和比较基准。当前A股内销型上市公司推荐美邦服饰、报喜鸟和伟星股份，拥有出口定价权的发制品消费龙头瑞贝卡业绩增长拥有良好的防御性，是博弈人民币升值趋缓或转向、国内发制品消费时尚的最优标的，维持对瑞贝卡“推荐”评级。

　　瑞贝卡跟踪：发制品出口继续稳健快速增长

　　发制品出口继续快速增长。美国海关数据显示，2008年1-7月美国进口全球发制品5.04亿美元，同比增长11.4%，其中自中国进口4亿美元，同比增长10.75%。

　　毛巾制品出口跟踪：平稳增长，份额提高

　　美国海关数据显示，中国仍居印度之后排在美国全球毛巾制品进口国第二位，但1-7月增速超过印度。2008年1-7月美国进口全球棉制毛巾7.89亿美元，同比增长3.41%，其中自中国进口1.92亿美元，同比增长13%；自印度进口2.14亿美元，比增8%，中国份额提高2个点至24%。（国信证券/方军平）（E09）